專業IC測試領軍者,擴充產能穩步成長。利揚芯片是第一家在A股上市的獨立第三方IC測試廠商,具備8/12英寸晶圓級測試能力和芯片成品測試能力,具備測試方案開發的能力,所測試產品的工藝涵蓋8nm、16nm、28nm等先進制程。財務上,盈利能力出色,2020H1毛利率49．9%,顯著高于封測一體化廠商,隨著公司穩步擴充產能,業務發展進入快車道。

封測工序分離,測試專業化大勢所趨。通用型標準SoC不能滿足消費級和企業級市場的全部需求,IC行業已經從標準品時代進入到個性化、定制化的新時代。封裝企業的核心技術是專注于封裝工藝制程的研究,而IC測試公司的專長在于軟件和硬件的結合對產品做價值判斷,重點在于測試方案的開發。測試和封裝對研發人員的要求完全不同,代表著將封裝和測試兩個工序分離,分別交由專業團隊來獨立完成是行業發展趨勢。

受益本土Fabless崛起,成長空間廣闊。根據中國半導體行業協會的統計,2019年中國集成電路設計行業銷售額達到3,064億元人民幣,根據中國臺灣工研院的統計,“集成電路測試成本約占到IC設計營收的6%-8%”,據此推算集成電路測試行業的市場容量約為184億元-245億元人民幣。這其中,中國臺灣地區等境外各類測試廠商占據了主要的市場份額,公司市場占有率約為0．95%-1．26%,市場占有率較低,但隨著國內集成電路產業蓬勃發展,尤其以本土Fabless的崛起為代表,公司本地化服務客戶的優勢將會逐漸顯現。

專利技術處于領先梯隊,進軍高端市場。利揚芯片自成立以來,高度重視研發,最近三年累計研發投入占營業收入比例為9．11%,已累計研發33大類芯片測試解決方案,完成超過3000種芯片型號的量產測試。目前,利揚芯片獲得已授權專利95項,其中87項為實用新型專利,8項為發明專利,在56項測試專利中,有21項是核心測試專利。未來,利揚芯片將繼續針對核心技術持續增加專利申請,打造自有知識產權和核心技術體系。隨著公司產品結構從中端向高端提升,推動公司的毛利率逐步提高。

投資建議:預計公司2020-2022年實現營業收入分別為2．85、3．89和5．24億元;實現歸屬于母公司凈利潤分別為66．2、93．6和134．8百萬元,給予推薦評級。

風險提示:集成電路測試行業需求不及預期的風險;公司客戶集中度較高、新客戶收入貢獻緩慢的風險;公司測試技術研發不及預期的風險。

正文如下

1 封測工序分離,測試專業化大勢所趨

1．1 IC定制化推動封裝、測試分離

芯片測試是芯片質量最后的保障。芯片測試在集成電路產業鏈中起著必不可少的作用,每顆芯片都需100%經過測試才能保證其正常使用,只有經測試合格的成品芯片才能應用于終端電子產品,真正體現出集成電路測試所扮演的守門員作用。

封測一體化廠商vs專業化測試廠商。封測一體公司更多專注于封裝領域的研發,其測試更多是屬于自檢,也就是在封裝完成后進行配套測試檢驗,測試的內容主要是芯片的基本電性能測試和接續測試。而獨立第三方集成電路測試公司,專注于測試領域的研發,且多為自主研發測試方案,在測試服務技術實現路徑上與封測一體公司存在差異,且在產業鏈的位置為獨立第三方,僅提供專業測試服務,測試報告更加中立、客觀。

封測工序分離是大勢所趨。隨著技術快速地更新換代以及IDM模式占據的市場份額進一步縮減,集成電路行業已經從標準品時代進入到更加個性化、定制化的新時代,將封裝和測試兩個工序分開,分別交由專業團隊來獨立完成是行業發展的趨勢。

1．2 利揚芯片:國產專業封測領軍者

國產專業封測領軍者。利揚芯片是大陸專業集成電路測試民營企業的龍頭之一,國內知名的獨立第三方IC測試廠商。公司為國內知名芯片設計公司提供中高端芯片獨立第三方測試服務,主營業務包括集成電路測試方案開發、12英寸及8英寸晶圓測試服務(中測)、芯片成品測試服務(成測)以及與集成電路測試相關的配套服務,產品主要應用于通訊、計算機、消費電子、區塊鏈、汽車電子及工控等領域,工藝涵蓋8、16、28納米等先進制程。

專業測試助力匯頂科技開拓市場。公司與匯頂科技在2012年開始合作,主要為其提供電容觸控芯片和指紋識別芯片的測試服務,是匯頂科技最重要的集成電路測試服務供應商之一。公司在匯頂科技芯片生產過程中發揮協助、配合的作用,是其芯片生產過程必不可少的一個重要環節,公司研發的測試方案有利于匯頂科技芯片良率的提升,并且具有較明顯的成本優勢,為匯頂科技的市場拓展提前做好了產能儲備,公司為其市場地位和份額快速提升貢獻了較大的力量。

2 利揚芯片三大核心看點

2．1 受益本土Fabless崛起,測試行業空間廣闊

A股IC測試唯一標的。專業測試是國內集成電路產業鏈中相對薄弱的環節,比如華為海思、紫光展銳等大部分產品都在境外完成測試服務,目前A股僅此一家第三方專業集成電路測試公司,而在集成電路產業較為發達的中國臺灣地區,已擁有多家提供專業測試服務為主的上市公司,比如京元電子、矽格、欣銓等。因此,按照集成電路產業發展的規律和趨勢,隨著集成電路設計、制造、封裝產業的蓬勃發展以及國產化率的逐步提高,國內專業測試廠商也將隨之增加投入,從而完善國內產業鏈結構,形成測試專業細分領域的產業集群效應,以滿足國產芯片快速增長的、不斷變化和創新的測試服務需求。

國產IC測試空間廣闊。根據中國半導體行業協會的統計,2019年中國集成電路設計行業銷售額達到3,064億元人民幣,根據中國臺灣工研院的統計,“集成電路測試成本約占到IC設計營收的6%-8%”,據此推算集成電路測試行業的市場容量約為184億元-245億元人民幣。這其中,中國臺灣地區等境外各類測試廠商占據了主要的市場份額,公司市場占有率約為0．95%-1．26%,市場占有率較低,但隨著國內集成電路產業蓬勃發展,尤其以本土Fabless的崛起為代表,公司本地化服務客戶的優勢將會逐漸顯現。

2．2 專利技術處于領先梯隊,進軍高端市場

加碼研發,技術為本。利揚芯片自成立以來,高度重視研發,最近三年累計研發投入占營業收入比例為9．11%,并在該領域積累了多項自主的核心技術,已累計研發33大類芯片測試解決方案,完成超過3,000種芯片型號的量產測試,可適用于不同終端應用場景的測試需求。目前,利揚芯片獲得已授權專利95項,其中87項為實用新型專利,8項為發明專利,在56項測試專利中,有21項是核心測試專利。未來,利揚芯片將繼續針對核心技術持續增加專利申請,打造自有知識產權和核心技術體系。

國內高端測試平臺產能具有稀缺性。芯片本身因架構設計、制程、工藝等因素的影響,具有價值高低之分,在測試行業,通常高價值的芯片傾向于選用精密度、可靠性、穩定性等指標更為優秀的高端測試平臺。由于高端測試設備單臺價值高、資金投入大,因此國內高端測試平臺的產能具有一定的稀缺性,通常高價值的芯片如SoC、FPGA、AI等芯片選用高端測試平臺;

隨著技術積累的不斷完備,公司本身也在不斷精進,從中端向高端平臺不斷提升,從公司的毛利率逐步提高的變化上也能驗證這一點。2017年-2019年,公司主營業務毛利率分別為43．38%、39．87%和 53．83%,2019年顯著增高的原因就是2019年新增8nm先進制程的芯片測試項目,均使用高端測試平臺,未來我們認為公司毛利率也將伴隨著高端收入占比提高不斷攀升。

2．3 優質客戶全球領先,下游客戶持續開拓

公司作為國內知名的獨立第三方集成電路測試服務商,憑借高品質的測試服務和業內的良好口碑,與匯頂科技、全志科技、國民技術、東軟載波、銳能微、比特微、西南集成、中興微、智芯微、紫光同芯、集創北方、博雅科技、華大半導體、高云半導體等諸多行業內知名客戶建立了穩定的合作關系。

公司大部分客戶在其細分領域處于領先,部分客戶甚至在全球都處于先進地位,比如匯頂科技在光學指紋芯片領域處于全球領先地位,比特微在區塊鏈算力芯片領域處于領先地位,全志科技在超高清視頻編解碼芯片領域處于領先地位,且這部分客戶在各自細分領域與外資芯片設計公司展開激烈競爭并已取得重要的市場地位,該等客戶的芯片已實現了進口替代。由于公司的主營業務為提供集成電路測試服務,隨著客戶產品實現進口替代,而公司作為這些客戶重要且穩定的測試供應商,公司的測試也隨之實現了進口替代。

3 盈利預測

核心假設一:公司芯片成品測試涵蓋SIP、CSP、BGA、PLCC、QFN、LQFP、TQFP、QFP、TSOP、SSOP、TSSOP、SOP、DIP等各類中高端封裝的芯片,未來成為營收增長的主要推動力;毛利率由于8nm等先進制程芯片測試項目具有較高的溢價空間,未來持續增長。

核心假設二:公司晶圓測試提供12英寸及8英寸等晶圓測試服務,其中12英寸晶圓測試產能在行業內具有一定的優勢。公司已經在指紋識別、金融IC卡、智能家居、平板電腦、北斗導航、5G、汽車電子等領域取得測試優勢,未來公司將加大力度布局AI、VR、區塊鏈、大數據、云計算等領域的集成電路測試,2020-2022年營收增速分別為24%、33%、32%,毛利率保持相對穩定。

本土封測一體公司以長電科技、華天科技、通富微電為代表,這些傳統的封測一體公司的競爭優勢主要體現為規模大、融資能力強、擴張彈性大等,選取以下公司作為可比公司對比分析。