這是一個極為重要，卻被迫陷入“內卷”的行業。
作為實現光信號和電信號相互轉化的連接器和翻譯器，光模塊被廣泛應用于各種網絡架構中的服務器、交換機、路由器和無線基站設備等，在通信網絡市場和數據中心市場扮演者重要的角色。
然而，如此重要的角色卻長期處于被上下游同時夾擊的尷尬位置。
上游層面，由于光模塊中最高的技術含量在于芯片環節，而高端芯片長期被國外廠商壟斷，國內光模塊廠商時刻面臨技術封鎖的風險；面對下游，由于光模塊行業競爭格局激烈，除非新產品在傳輸速率上有突破，否則很難進行提價。
如此“卷”的行業似乎很難得到投資人的喜歡。但是我們看到近些年國內光模塊廠商在不斷向上游演進，有不少企業在高端芯片達到量產。在當前通信運營商和云計算廠商不斷加大資本開支的大背景下，光模塊產業有望迎來新一輪增長。
1
內卷與反內卷
作為能讓光和電互相轉換的有源光器件，光模塊在光通信產業鏈中雖然必不可少，但由于核心壁壘不高，長期處于十分尷尬的境地。
一方面，光模塊本質還是一個組裝的生意，其中含金量最高的應屬光芯片和電芯片，這兩部分加起來便可占到光模塊總成本的五成以上，如果傳輸速率在200G以上的高端光模塊，二者加起來甚至能占總成本的八成左右。
與此同時，高端芯片基本被國外所壟斷，比如在25Gb/s及以上的光芯片市場，基本是海外廠商的天下；而電芯片的國產替代率更低，在25G以上的光模塊中，國產電芯片的自給率不足5%，和領先國家存在1-2代的技術差距。
這也就導致了海外的光電芯片廠商極具話語權，國內光模塊廠商難以控制成本不說，還時刻面臨技術封鎖的風險，2018年中興通訊的制裁便是前車之鑒。
另一方面，反觀光模塊環節，由于核心壁壘并不高，市場一直處于激烈競爭的紅海狀態。根據知名研究機構Yole發布的研究報告，在2020年，份額最高的光模塊廠商Finisar市占率僅為16%左右，第二名Lumentum份額為11%，CR5僅為63%，市場集中度很低。
激烈的競爭，加上強勢的上游，迫使光模塊廠商只能通過不斷推出新品來維持利潤。比如2000年時10G光模塊盛行，而隨著互聯網時代的到來，10G以太網的速度著實不能滿足流量爆發的時代，隨著更高速率25G、40G光模塊的推出，10G光模塊逐漸步入價格下降通道，逐漸被更高速率的光模塊所替代。
根據往年經驗，一般來講，新產品推出的早期下游給出的價格會相對較高，而隨著其他競爭廠商的技術跟進，新品之后每年會有10%-20%的價格下降區間，產品毛利率逐步走低，直到有更高速率的光模塊技術出現，才進入下一個生命周期。
不過，與以往被迫“內卷”不同的是，近年來光模塊廠商愈發意識到了核心技術自主可控的重要性，不斷向上游芯片領域進軍，在高端光模塊領域與國外廠商“硬剛”。
目前，國內光模塊企業已經在傳輸速率為10G、25G、40G，100G、400G的產品領域實現了全產品布局，而在下一代產品800G的布局當中，已有多家國內廠商的推出速度快于海外廠商，逐步構建起了先發優勢。
而在光芯片領域，我國10G DFB、10G EML芯片都已基本實現量產，同時25G DFB、25G EML芯片也有部分廠商能實現量產，產品工藝穩步提升，逐步突破“卡脖子”的核心技術問題。
當然，反內卷并不止研發芯片這一條路，同樣是向上游拓展，增加光器件的自行封裝比重以降低綜合成本也是一條很好的路徑。比如國內廠商新易盛就選擇了這條路，其毛利率在2018-2020年分別為19.51%、34.72%、36.86%，一體化布局帶動了毛利率的提升。
向上游拓展，解決“卡脖子”問題或是增加產業鏈覆蓋程度以降低成本，國內光模塊廠商似乎找到了一條突破“內卷”的正道。
從數據來看，也側面證實了這一結論。2015年，全球前十大光模塊廠商中僅有光迅科技一家中國企業入圍，而到了2020年，全球前十大光模塊廠商中，出現了中際旭創、海信寬帶、光迅科技、住友、華工正源等企業的身影，國內廠商光模塊市占率突破了30%。
2
新周期？
也許在很多人的認知當中，只有化工、金屬、豬肉等傳統行業才會面臨周期的波動，高科技行業似乎離周期這個詞很遠。
其實則不然。光模塊作為下游面向通信運營商和云服務廠商的產業，其景氣程度與下游的資本開支有著密不可分的聯系。
比如在去年這個時候，由于三大運營商資本開支放緩、基站建設不及預期等因素，包含光模塊在內的光通信行業在二級市場的估值一度處于歷史地位。直到下半年，三大運營商開啟新一輪資本開支，光通信行業才得以緩和，并且逐步得到基金經理的配置。
而從更宏觀的周期角度來看，每次通信運營商加大資本開支力度，都會引領通信行業技術迭代，進入一個全新的增長周期。比如2013年4G牌照發放之后，2014-2016年為密集建設期，三大運營商的資本開支在2015年也達到了4386億元的階段性高點；2019年5G牌照開始發放后，三大運營商迎來了新一輪資本開支增長周期，當年和次年分別同比增長了4.3%和13.2%。
那么技術迭代與光模塊本身究竟有什么關系呢？以4G過度到5G為例，4G基站采用的是兩級架構，包括前傳與回傳，單架4G建設一般需要2-4對光模塊。而5G基站則采用三級架構，包括前傳、中傳與回傳，單個5G基站一般需要5-8對光模塊，是4G基站使用光模塊數量的1.5倍左右。
因此，對于光模塊行業來講，下游需求的爆發是開啟新一輪上升周期的重要條件。這一點似乎與半導體的投資邏輯有著異曲同工之妙：當臺積電、三星等晶圓代工廠商加大資本開支的時候，往往是新一輪半導體周期開啟的前兆。
那么，站在現在這個時間點上，是否有望迎來光模塊的新一輪增長周期？
從終端需求的角度來看，隨著元宇宙、云計算、AI、5G等新興技術的興起，對流量和數據傳輸需求也是日漸龐大，通信運營商和云服務廠商的資本開支也逐步加大。
根據LightCounting提供的研究數據，全球9大通訊運營商在過去一年的資本開支指引同比增加了11%，其中意大利電信的資本開支增速最快，為46%。
相較而言，云服務廠商的資本開支則更為猛烈。根據財務報告披露的信息，去年北美五大云巨頭總體資本開支持續保持高增長，第一季度到第四季度的整體資本開支分別為288億美元、317億美元、349億美元、370億美元，同比增長39%、47%、36%、19%。
國內的云服務廠商也同樣加大了資本支出。根據阿里最新披露的財報，受益于云服務板塊的良好增長，阿里在去年第四季度大幅增加了資本開支，達到92.53億元，同比增長為90.04%。
根據中信證券的相關研究，基于云計算市場需求、行業供需格局等因素的系統分析，預計北美云廠商本輪資本支出上行周期有望至少持續到2022年第三季度。
下游資本開支的不斷擴大，基站和數據中心的加速布局有望啟動光模塊增長的全新一輪周期。有行業內人事透露，目前光模塊相關上市公司如中際旭創、新易盛、華工科技光模塊業務的訂單飽滿，預計一季度出貨量同比增速可觀。
3
誰會受益？
根據上文所述，向上游芯片領域拓展或者能以更低成本進行生產的光模塊企業，更有望在流量爆發式增長的時代中勝出。
根據華安證券測算的研究，隨著光芯片自給率的提升，光模塊毛利率也會隨之明顯提升，如果能達到完全自給狀態的話，光模塊利潤將達到約55%，這一點似乎是目前國內毛利率維持在20%-30%的光模塊企業難以想象的。因此如果企業能夠在光芯片領域實現自給自足，必定會降低不少生產成本。
目前在A股上市公司中，光迅科技與華工科技都將業務拓展到了上游光芯片領域。
在2012年和2016年，光迅科技分別收購了丹麥IPX、法國Almae，獲得了PECVD無源芯片和10G以上高端有源光芯片的量產能力。根據公開信息，光迅科技目前已在25G光芯片實現規模出貨。
而華工科技則是以參股的形式布局到上游光芯片領域。2018年1月份，華工科技與國際領先的芯片專家團隊共同發起成立了武漢云嶺光電有限公司，主要專注于高端光通信芯片產品。根據公開信息，武漢云嶺光電具有2.5G、10G、25G全系列光芯片，并且擁有芯片年產量超7000萬顆的生產能力，在國內市場算是頂尖水平。
參考海外龍頭Finisar、Lumentum的成長歷程，不難發現，上游芯片與中游模塊的同時布局，更有利于企業通過產業鏈管理來把控產品質量，是成長為巨頭的關鍵一步。可以說，如果光迅科技、華工科技能夠在上游芯片有更進一步技術突破以及產能釋放，未來光模塊市場會有更多份額屬于光迅科技與華工科技。
在降成本方面，除了上文提到的新易盛將業務延伸到光器件封測領域這種方式，通過入股綁定大客戶，實現規模化生產這種常見的方式依舊是很好的選擇，中際旭創便采用了這種策略。
自2013年以來，google就是中際旭創的第一大客戶。到了2014年，Google Capital的第一筆風險投資便是參與了中際旭創的C輪融資，截至去年第三季度，Google仍為中際旭創的第七大股東。既是客戶又是資方，中際旭創與Google形成了良好的互動關系，也保證了下游出貨的順暢。
根據Yole發布的2020年全球光模塊廠商銷售份額數據，中際旭創以10%的市占率位列中國企業之首。盈利性方面，2020年年末，中際旭創的毛利率為25.43%，高于行業平均水平22.34%。證明了下游大客戶入股綁定這種策略，在光模塊領域依舊能使盈利性增強。
