4月底，一位半導體創始人找我們聊起了最近的遭遇。

劉海林，一家基帶芯片創業公司創始人。過去三年，他帶領的團隊備受VC/PE機構青睞，幾乎保持一年完成一輪融資的節奏，投后估值更是每輪翻番。成立至今，公司身后集結了多家知名VC。

今年春節后，他像過往一樣開始籌備新一輪融資，但市場情況出乎意料。“帶著40億的估值拜訪了一圈投資人，卻都反饋要再等等。再加上疫情影響出差，難以拜訪更多新的投資機構?！边@次他找過來，想打聽國內一家頭部VC的近況。

研發投入極度燒錢，融資進度不能再拖下去。劉海林已經在考慮，這一輪愿意接受平輪，不漲估值。

這并非偶然。北京某知名硬科技VC合伙人王平透露，最近接觸幾個半導體項目或多或少開始降了估值?！叭ツ甏蠹也煌嘘P系都投不進去，結果現在好幾位創始人主動找上門，說估值好商量?！?/p>

下調估值的一幕，終于在半導體上演了。

半導體罕見一幕：天價估值降了

創始人放低姿態

無VC不投半導體的畫面，仿佛就在昨天上演。

從2019年開始，中國半導體投資迎來了前所未有的熱鬧景象——過億元天使輪融資應接不暇，估值暴漲成為了家常便飯，一度連投消費的VC都改行看起了半導體。元禾璞華管理合伙人陳大同去年曾向投資界感嘆，“幾乎所有的VC都在看半導體?！?/p>

這樣的一幕我們并不陌生。去年2月，GPU創業公司摩爾線程完成Pre-A輪融資，創立僅100天就躋身獨角獸行列，創下了最快獨角獸速度；到了11月，摩爾線程又完成了一筆20億元A輪融資，估值跳到了20億美元級別。

還有自動駕駛芯片獨角獸地平線。投資界去年6月曾獨家獲悉，彼時地平線完成高達15億美元大C輪融資。這一輪融資金額已經遠遠超過大多數知名公司的IPO，估值也漲至50億美元（約合人民幣320億元）。

“第一次聽說竟然還有C7輪?！眳⑴c地平線大C輪融資的某合伙人感慨。這一次融資爭搶激烈程度是創投圈歷年罕見。正如某位投資人彼時感嘆，“這一輪已經不是靠搶就能進，企業對投資方要求很高”。到了后面，純金融資本很難進，“能投進去就贏了”。

殊不知，2021年全球天使輪估值最高的項目就是來自中國，一家自動駕駛芯片企業。過去兩年，半導體估值暴漲現象成為了不少投資人刻骨銘心的記憶，“太貴了，下不去手”。

轉折點是在2022年。隨著VC/PE出手放緩，半導體估值開始悄悄出現松動。

黃偉，北京一家PE合伙人，他感慨過去兩年遇見的半導體項目，估值沒有最高只有更高，但結合營收利潤來看，這賬根本算不過來。“但是，今年創始人都找過來融資，主動表示可以在上一輪估值基礎上加一點點，甚至平輪。”態度友好，少了之前的咄咄逼人。

最先感受到寒冷信號的，往往是那些沖在第一線的創業者們。黃偉向投資界透露，最近幾個月，不只一家被投企業的創始人找他溝通估值定價，“企業之前跑得太猛，創始人態度強勢，現在開始聽得進投資人給出的建議了?！?/p>

這是以往不會出現的一幕。

過去三年，不少半導體創始人認為估值喊得越高越好，并沒有靜下來認真考慮融資節奏的可持續性?！艾F在變化很明顯，一些創業者主動冷靜下來，不那么糾結估值?！秉S偉感嘆，企業核心競爭力永遠是技術創新，而不是估值，但這樣樸素的道理在過去幾年浮躁的環境下卻顯得違和，如今是時候回歸常識了。

所有人都在爭搶融資窗口。北京一位資深FA透露，他們所服務的半導體項目中，已經敲定估值的都已經抓緊在3月之前完成了融資，避免夜長夢多。

其實估值下調序幕才剛剛拉開。深圳一位半導體投資人坦言，相比新消費，半導體估值下調才剛剛開始，一些頭部項目依然搶手，好項目估值并沒有明顯下降。

但隨著各種因素疊加，未來幾個月肯定會有一批半導體創業公司降估值?！澳壳按蟛糠职雽w創業公司還沒有造血功能，如今一級市場集體放緩，盲目堅持估值只會影響融資進展。”

中一簽虧1.2萬元

半導體破發潮傳至一級市場

事實上，半導體估值回調在二級市場已經愈演愈烈。

數據顯示，從2021年11月開始，國內A股半導體板塊持續下挫，截至今年4月27日，板塊指數跌幅已超過30%。破發情況更是不容樂觀。據投資界不完全統計，進入2022年，已有14家半導體公司IPO，僅有拓荊科技與納芯微上市首日沒有破發，投資者們往日的中簽“吃肉”變成了“割肉”。

其中，4月12日上市的唯捷創芯當日收盤跌幅更是超過36%，創下首日跌幅之最。據悉，唯捷創芯此次IPO發行價為66.6元/股，按照中一簽500股計算，中簽股民中一簽虧超12000元，“以前打新是中獎，現在打新是踩坑?！边€有今年1月份上市的翱捷科技，由芯片老將戴保家掌舵，即便頭頂“基帶芯片第一股”光環依然難逃破發。

究其原因，二級市場對于尚屬虧損的半導體公司更加謹慎，即便前景看好也未必給予過高估值。

以翱捷科技為例，2018年至2020年及2021年1-6月，公司分別虧損約5.37億元、5.84億元、23.27億元、3.72億元，未能實現盈利。此外，翱捷科技目前在售產品仍以2G到4G產品為主，面臨著諸多國際巨頭的激烈競爭。在這種情況下，IPO發行采用高定價，破發也就在所難免。

而今年“超募王”納芯微，去年一度傳聞發行市值高達500億，但今年出于謹慎考慮，最后公司發行市值200多億，采取了更為合理的定價策略。

王平是唯捷創芯背后的投資方之一，他對于半導體在二級市場的表現已經做足了心理準備，“準確地說，半導體估值在今年遭遇回調是意料之中的事情，只不過一些客觀因素加速了這一現象到來。”

王平直言，在一級市場，很多半導體企業在Pre-IPO輪時估值往往以當時的營收水平、毛利率等指標來判斷，實際上這已經到達了高點，甚至用天價來形容都不為過。而為了讓參與較晚的投資方也有錢可賺，這些企業在上市時大部分會冒險地采取高定價發行的策略，締造了一個個市值神話。

但現在，情況變了。“二級市場的投資者不傻，如今他們更關注企業產品的核心壁壘，看的是企業能否在國際市場立足，能否真正實現國產替代。一旦被發現競爭能力沒那么強，二級市場不會再買賬，企業自然也就逃不過破發?！倍?，隨著半導體行業日趨穩定，大多數芯片項目的PE倍數也會有所回落

估值體系變了，一級市場的投資策略也需要發生改變。以王平所在的投資機構為例，他們內部建立了一套完整的價值判斷體系，重點發掘半導體國產替代創新，更看重被投企業的預期成長空間，而不是跟風熱門項目，尋求所謂的快進快出。

二級市場情緒不高，創業者也看在眼里。劉海林并不掩飾，原本他創立的這家基帶芯片公司在圈內小有名氣，但隨著“老大哥”翱捷科技的破發，VC開始對同類型的創業公司打起了問號。

他有幾位做芯片的朋友身處上海，疫情原因導致供應鏈受到了影響，“他們現在都不敢保證BP上寫著的營收目標能完成，如果后續想要融資，估值勢必也要打折了?！?/p>

給創業者敲響警鐘：

先拿錢再說，趕緊多備糧草

拒絕幻想，認清現實，這是一場席卷整個創投圈的寒冬。

這幾天，一個段子在朋友圈流傳甚廣：每當創投行業身處困境，就會有張穎同志內部發言流出，易凱王冉同志發文跟上，華興包凡同志總結陳詞，其他同志默默轉發。同行給他們取了一個組合名字：歲寒三友。

調侃歸調侃，但投資人比創業者更早感知變化。不久前，清科研究中心公布了一組看著揪心的數據——今年一季度市場明顯放緩節奏，投資案例數和金額分別同比下降27.5%和47.1%，換言之，今年投出的錢比去年同期少了近一半，堪稱腰斬。

現實情況是，估值下調不只發生在半導體。除了我們眾所周知的新消費，還有創新藥、SAAS領域，這無疑給所有創始人敲響了警鐘。

但依然有著火爆的賽道，比如新能源。此前在一家專注于硬科技行業FA工作的劉亞麗，服務過最多的項目便是半導體創業公司。最近她對投資界透露，已經跳槽至一家年初剛完成天使輪融資的儲能公司。

新能源估值暴漲一如過去的半導體。以一家成立5年的固態電池企業為例，在創立初的前兩年完成了幾輪融資后，此后很長時間都沒有融資官宣。直到2021年，VC/PE開始排隊登門，包括小米、華為在內的產業資本紛紛出手，該公司僅一年時間估值就從20億元喊到了150億元。

一位不愿具名的VC坦言，很多新能源創業公司剛成立沒多久，產品談不上商業落地，但估值已經翻番的喊，“如今半導體的境況會不會在日后新能源上重演？常識告訴我，會的?！比魏我粋€風口都會經歷估值暴漲到回歸理性的路徑，無一例外。

正如此前國中資本施安平所說，“一個明明A輪的企業，卻要了B輪甚至C輪的錢，提前把生命透支，后邊沒人敢接了。這對于一個爬坡階段的創業公司來說，無疑是致命的打擊，沒有持續的融資，企業就沒有現金流，就意味著死亡?！?/p>

“創始人要能屈能伸，該下調估值就果斷出手，先拿錢再說。”面對不確定性，多家投資機構老大已在內部緊急提醒被投企業。

投資界從多家頭部機構獲悉，他們從今年1月開始要求投后同事集中服務被投企業的融資事宜，勸說創始人能拿錢趕緊拿，不要太在意估值，趕緊多備糧草。

歷史經驗告訴我們，所有偉大的企業家都有一個共同的特質，就是危機意識特別強。包括華為任正非，他每天思考的是失敗而不是成功，所以寫《華為的冬天》，比爾·蓋茨常說微軟離破產只有18個月。

敬畏周期，剩者為王。回想2008年金融危機，紅杉資本給所有被投CEO發了一封著名的信，提到一句：“Cash is important than your mother”（現金比你媽媽更重要）。2018年秋天，同樣是一個艱難時期，達晨財智執行合伙人、總裁肖冰坦言2019年的目標是——活下去。

如今看來，依然應景。

*文中出現的劉海林、黃偉、王平、劉亞麗皆為被訪人化名。